从旅行社业务看，上半年旅行社业务整体增长29.45%。其中，入境业务受欧洲主权债务危机蔓延、人民币相对升值等因素影响，公司本部入境旅游业务实现营业收入较去年同期下降9%。入境旅游业务的整体环境依然不容乐观，但已于报告期末出现企稳回升。出境游虽然上半年受到泰国政局动乱、欧洲冰雪灾害、冰岛火山喷发等一系列不利因素影响，但国内经济形势持续向好、人民币相对升值等因素都有利于出境旅游需求的进一步释放。公司本部出境游业务实现营业收入较去年同期增长59%。国内游方面，虽然有上海世博会旅游产品需求旺盛，但华东以外地区受分流影响严重，公司通过加大北京周边游的开发力度，使得国内游营业收入较去年同期增长10%。在旅游产品看，首先，公司上半年推出油轮旅游创业业务，扩大了出境游中高端直客市场的品牌影响力;其次，中青旅百变自由行产品上半年取得良好效果，收入同比增长138%，并进军上海自由行市场;再次，公司正在搭建另一复合型创新业务，即创建中国第一个专业公路旅游品牌——中青旅“阳光巴士”。用大巴一体化的交通工具，将知名景点以及常规线路无法经历的景点进行合理的规划和串联，既减少了多种交通工具换乘的麻烦，又增添了旅程的丰富程度。公路旅游打破了常规点对点的旅游模式，注重顾客对旅途本身的体验以及沿途风光的欣赏。中青旅“阳光巴士”集成了公司的品牌优势、收客网络优势、车辆资产优势、景区资源优势服务诚信优势乃至入境业务优势，是公司打通整个旅游产业链的一次战略性创新举措。 

     2010年前三季度公司实现营业收入42.04亿,较去年同期增长14.48%,归属母公司所有者净利润2.02亿,较去年同期增长12.43%,其中第三季度实现营业收入17.68亿,较去年同期增长41.50%,归属母公司所有者净利润0.85亿,较去年同期增长15.6%。公司前三季度每股收益0.49元,其中第三季度每股收益0.20元,大幅超过市场普遍预期。

桐乡乌镇景区正式获得国家级5A旅游景区称号,景区实现了从收门票向综合型旅游目的地转型。乌镇区别于黄山、峨眉山,它的产权在上市公司里,而黄山、峨眉山只有经营权。一季度实现营业收入较2009年同期增长18%,净利润同比增长29%。乌镇已经引入战略投资者IDG,目前IDG方面的增资1.05亿元已全部到位,中青旅持股51%,桐乡市乌镇古镇旅游投资有限公司持股34%,IDG投资控股的两家香港公司合计持股15%。前期市场关注乌镇创业板上市,但是预计乌镇赴香港上市。

    2009年桐乡旅游业较快增长,共接待国内外游客607.3万人次,同比增长21.8%,其中境外游客35.76万人次,比上年增长4.4%;实现旅游总收入47.36亿元,同比增长24.2%,其中外汇收入11170万美元,同比增长5.8%。2009年,乌镇旅游共接待游客324万人次,同比增长29%,其中东栅241万人次,西栅83万人次;实现营业收入3.04亿元,同比增长26%,其中门票收入1.62亿元,综合收入1.38亿元;实现净利润9065万元,同比增长47%。预计乌镇2010年全年旅游总人次增长30%,超过750万人次。

    两大威胁在于公司的房地产和旅行社业务。

    1、2010年房地产结转收入下滑。2009年全年房地产实现销售收入18.16亿元,为公司贡献权益利润1.16亿元,对应EPS为0.28元。现有项目中,郑州项目和德清项目在2009年已实现大部分交付,2010年结转收入较少,预计结转销售收入为3亿元,对应EPS为0.05元。慈溪项目建设及预售情况良好,但是结转收入要在2011年之后。

    2、旅行社新政压低旅行社利润。新旅游合同和旅游投诉处理办法将于7月实施,重点针对旅行社。其中旅游者购到假货旅行社先行赔付和禁止旅行社多次安排旅游者进店购物对旅行社印象较大,短期来看,由于旅行社依靠旅游商店回扣盈得利润,新政的出台对旅行社利润有加大冲击。

    预计公司2010年至2012年每股收益为0.64元、0.76元和0.90元。以5月19日收盘价14.72元计算,对应动态市盈率为23倍、19倍和16倍,由于旅游板块整体市盈率为44倍,维持公司“买入”的投资评级。提示房地产业务2010年结转收入下滑以及政策对旅行社的负面影响。

　　　　以乌镇为样板的连锁景区业务的探索将成为公司未来旅游主业的主要增长点。近三年乌镇将继续处于快速发展期,虽然其去香港分拆上市短期对公司业绩有一定的摊薄作用,但是所获募集资金将缓解公司由于投资古北水镇项目而造成的对于乌镇后期继续开发的资金压力,对公司中长期发展有利。同时2013年开业古北水镇项目是公司在北京地区类乌镇项目的首次尝试,鉴于乌镇的成功,我们认为前景看好。

旅游收入大幅增长。公司前三季度旅游主业实现营业收入较去年同期增长49%。其中,入境游处于恢复过程,营业收入基本与去年持平;出境游实现井喷,同比增长101%;国内游业务综合上海世博会的利好影响及部分地区洪涝灾害的不利影响,保持平稳增长,营业收入同比增长23%。

　　乌镇收入受益上海世博会客源拉动效应。乌镇前三季度接待人数和营业收入分别较2009年同去增长83.93%和60.75%,受益世博效应明显。山水酒店前三季度营业收入同比增长13%。另外公司会展业务继续保持快速增长势头,前三季度营业收入同比增长78%。

　　投资收入增长稳定。中青旅创格实现营业收入较去年同期增长30%。彩票业务较去年同去增长11%。中青旅绿城的慈溪项目预售情况良好,预售收入已超过14亿,高于我们之前的预期,2011年结算,有望为公司每股贡献0.3元。另外,报告期公司由于处置资产和获得政府补贴等致使非经常性损益大幅增加到2934万元,影响每股收益0.07元。乌镇接待情况和非经常损益是致使前三季经营业绩超预期的主要原因。

　　投资建议:维持10-12年每股收益0.51元、0.85元和1.04元。目前股价对应2010年动态市盈率32倍,2011年19倍,估值不高,维持买入评级,目标价20.3元。

　　主要风险:乌镇去香港分拆的时点很可能在今年的四季度或明年的一季度,短期对公司业绩有一定摊薄作用,我们预计在30%以内。

.从收入结构看，受房地产项目结算进度影响，本期公司房地产销售业务仅实现收入9293万元，而去年同期该项收入为6.5亿元，本期比上年同期该项减少5.6亿元，减少85.76%。除此之外，公司其他主要业务包括旅游社、会展、酒店、景区、IT产品及销售等业务均同比增长，显示出公司主营业务规模持续增长、利润贡献明显提升，乌镇旅游等战略投资回报强劲，公司旅游主业进入了可持续发展能力不断增强的良好时期。

　.从企业会展服务业务方面看，2010年上半年，中青旅会展公司取得了历史上最好的上半年经营业绩，实现营业收入较去年同期增长64%。

从策略性投资业务看，报告期内，中青旅风采科技有限公司的西南三省(云、贵、川)电脑福利彩票业务经营稳定。实现营业收入7,958万元，较去年同期增长11%，实现净利润2,499万元，基本与去年同期持平。中青旅创格科技有限公司及其控股的中青旅海天数码科技有限公司的系统集成业务受上半年经济回暖影响，经营情况稳步回升，H3C分销业务增长规模超出预期，盈利能力稳健提升。报告期内实现营业收入3.8亿元，实现净利润1,636万元。

　　.盈利预测和投资建议。我们认为公司2010年业绩总体增长难度较大、但其中高估值业务能够保持高增长。主要原因在于由于09年证券投资和房地产业务的权益净利占比达到了66%，而2010年两业务利润贡献将大幅下降，因此全年总利润增长的难度很大。但高估值业务---景区、会展、酒店、旅行社等旅游相关业务利润仍将保持高增长。2010年催化剂：1乌镇作为世博旅游圈内的热点景区，人数增长大幅超预期;2、山水酒店华南店受益于广州亚运会，下半年入住率显著提升。预计公司10-12年的EPS分别为0.51元、0.73元和0.76元。公司旅游主业恢复良好，坚定我们长期看好的信心。但由于地产项目影响今年业绩增速，我们暂时给予公司“中性”的投资评级。

　　.从旅游相关战略投资业务看，景区业务方面，乌镇景区营业模式受到了市场的高度肯定。景区充分受益上海世博会带来的辐射效应，经营业绩在报告期内继续保持了高增长态势。2010年上半年，乌镇旅游共接待游客219万人次，较去年同期增长45%;实现销售收入1.90亿元，较去年同期增长37%;实现净利润7,197万元，较去年同期增长50%。乌镇旅游目前已经启动筹备境外公开发行H股股票并在香港联交所主板上市事宜。酒店业务方面，中青旅山水酒店“酒店经营+物业租赁”的差异化经营模式效果显著，广州区域进步明显，深圳区域稳中有升，北京区域高位前进。报告期内，中青旅山水酒店实现营业收入9,506万元，较去年同期增长13%，实现净利润728万元，较去年同期增加804万元。下半年中青旅山水酒店仍可借助广州亚运会等大型活动带来的机遇，获得不错的业绩增长。